Перейти к контенту →

Иррациональный оптимизм: Как безрассудное поведение управляет рынками. Роберт Шиллер. Краткое содержание

Основные идеи

  • Рост на рынках всегда сменяется падением. Чем выше поднимаются цены, тем сильнее они падают.
  • Инвесторы и покупатели жилья могут вести себя иррационально, что и происходит.
  • Фондовые рынки в течение многих лет могут переоцениваться или недооцениваться инвесторами.
  • Когда люди считают, что они получают важную информацию (например, что цены на недвижимость всегда растут), надувается спекулятивный пузырь.
  • Утверждение, что акции – лучший вариант долгосрочных инвестиций, основано на избирательном чтении финансовой истории.
  • Нет доказательств того, что со временем акции “обставят” облигации или что недвижимость – отличное вложение средств.
  • СМИ способствуют развитию пузырей. Поскольку пресса фактически не имеет границ, пузыри в одной стране часто приводят к возникновению таких же в другой.
  • Финансовых журналистов нельзя считать надежными советчиками по инвестированию. Их работа – продавать истории, а не предлагать беспристрастный анализ.
  • Пузыри подпитывают себя сами. Рост цен подогревает ожидания на еще больший подъем.
  • Настоящая диверсификация вложений подразумевает наличие инвестиционной корзины с широким набором активов.

Помня об основах

Традиционная финансовая теория предполагает, что люди рационально подходят к принятию экономических решений. Инвесторы анализируют финансовые отчеты, вычисляют доходность, сравнивают варианты инвестиций, изучают экономические показатели, рассматривают альтернативные вложения, рассчитывают соотношение доходности к риску и только затем покупают или продают активы. Поскольку все, начиная с вашего соседа, биржевого спекулянта, и заканчивая руководителями ФРС США, используют модели, построенные на традиционной теории и, следовательно, на том, что люди рациональны, это оказывает огромное влияние на экономику, в том числе и на управление частным капиталом. Но есть масса доказательств того, что решения индивидуальных инвесторов иррациональны. Наиболее яркий пример – ситуация конца 1990-х, когда миллионы людей инвестировали в переоцененный фондовый рынок, веря в то, что тот и дальше будет расти. Даже когда рынок превысил исторический максимум, а курсы акций оторвались от традиционной привязки к выручке, прибыли и основным показателям, люди продолжали покупать.

После катастрофы 2000 года инвесторы перенесли свой спекулятивный подход на рынок недвижимости. Хотя цены здесь начали расти еще в 1997 году, настоящий бум случился уже после 2000 года. Одна из причин заключалась в том, что несчастные покупатели, утратив доверие к акциям, не извлекли никаких уроков. Вместо того чтобы стать более осторожными и консервативными, они перенесли свою слепую веру в неизменный подъем рынка с ценных бумаг на недвижимость, хотя рациональные инвесторы не должны себе этого позволять.

С 1997 по 2004 год цены на жилую недвижимость в США в реальном выражении взлетели в среднем на 52%. Беспрецедентный случай в истории страны. Даже если это не идет ни в какое сравнение с троекратным ростом фондового рынка с 1995 по 2000 год, бычий рынок недвижимости все же нарушает обычные представления о темпах роста стоимости жилья. В 1985 году средняя цена дома или квартиры равнялась среднедушевому доходу за 4,9 года. К 2002 году на наиболее волатильных рынках она уже составляла сумму, эквивалентную среднедушевому доходу за 7,7 года. Столь ощутимое повышение заставило даже газетчиков вспомнить о любимом слове “пузырь”, которое они использовали для фондового рынка.

Фондовый рынок в исторической перспективе

В 1994 году промышленный индекс Dow Jones находился на уровне 3600 пунктов. К началу 2000 года он вырос в три с лишним раза – до 11700 пунктов. За этот период ВВП США вырос менее чем на 40%, а совокупная прибыль корпораций – менее чем на 60%. На фоне этих цифр подобный рост курса ценных бумаг был неоправдан. Скачок на американском рынке в 1982–2000 годах был самым значительным за всю историю. Однако прибыль компаний не росла столь же стремительно – она увеличивалась неспешно, но уверенно, как и сто с лишним лет назад. Вместе с тем в начале 1990-х наблюдалось временное ускорение роста прибыли. Инвесторы, купившие акции компаний-пузырей по неразумным ценам, по наивности решили, что подобная динамика сохранится и в будущем. Однако у экономики было много причин сбавить обороты. Единственный пример в американской истории, хоть как-то напоминающий пузырь 1990-х, – это “бурные 20-е”, закончившиеся крахом в 1929 году. Но даже 1920-е годы выглядят очень скромно на фоне пузыря, надувшегося к началу XXI века.

Что касается рынка недвижимости, с конца 1990-х и до 2004 года цены на жилье в США росли беспрецедентными темпами. Нечто подобное происходило только раз – после окончания Второй мировой войны. Но тот скачок цен поддерживало государство: вернувшиеся домой участники войны в массовом порядке женились, заводили детей и приобретали жилье на правительственные субсидии. Послевоенный бум не был спекулятивным в отличие от ажиотажа 2000-х годов, который ни в коей мере не обусловлен ни приростом населения, ни процентными ставками, ни увеличением затрат на строительство. Люди покупают жилье по такому же принципу, как покупали акции в 1990-х – в надежде на рост. Но финансовая история доказывает, что эти ожидания неоправданны. С 1890 по 2004 год цены на недвижимость ежегодно росли в реальном выражении примерно на 0,4%. Можно предположить, что у цен на жилье низкий потолок. Более 97% земель в США пустуют, и подыскать себе место для жизни вдали от мегаполисов довольно легко.

Коэффициент цена/прибыль

Как правило, периоду высокой доходности предшествуют годы с низким коэффициентом цена/прибыль, а периоду низкой или даже отрицательной доходности – с высоким. В январе 2000 года коэффициент цена/прибыль достиг уровня 44,3. Предыдущие максимумы были намного скромнее. В 1901 году коэффициент добрался до беспрецедентной на тот момент отметки 25,2 и оставался на этом уровне почти 10 лет, после чего начал падать. К 1920 году рынок потерял 67% своей реальной долларовой стоимости.

 

Второе значительное повышение коэффициента (уже до 32,6) приходится на сентябрь 1929 года, когда рухнул американский фондовый рынок. К 1932 году индекс S&P потерял более 80% своей реальной стоимости. Реальный индекс S&P Composite смог вернуть себе позиции сентября 1929-го только в декабре 1958 года. В третий раз коэффициент цена/прибыль достиг больших высот в январе 1966 года, добравшись до локального максимума 24,1. К 1975 году реальный курс акций “похудел” на 56%. Но падение не было внезапным. Курс прыгал вокруг своего пика 1966 года в течение нескольких лет, а затем откатился.

По рынку жилья США таких данных нет. Отчасти потому, что до недавнего времени американцы не думали о покупке дома или квартиры как о спекулятивных инвестициях. Они их приобретали, чтобы там жить, а не перепродавать. Жилищные бумы если и случались, то локально, и обычно были связаны с транспортными изменениями – появлением нового водного канала, железной дороги или автотрассы. Возникновение спекулятивного рынка жилья, не сдаваемого внаем, в масштабах всей страны стало абсолютно новым явлением.

Двенадцать факторов образования пузырей

Если у беспрецедентного взлета фондового рынка после 1982 года и цен на жилье после 1997 года не было оснований, то почему это произошло? Точно определить причины сложно, но следующие 12 факторов, вероятно, сыграли свою роль:

  1. Общество собственников. Политические изменения в мире (падение Берлинской стены, переход Китая к рыночной экономике) убедили всех, что идеалы капитализма подходят любой стране. В конце 1990-х все были свидетелями устойчивого роста в США инвестиций в фондовый рынок и стремительно дорожающей недвижимости. Люди перестали делать сбережения и начали заниматься спекуляциями.
  2. Культурные изменения. В условиях растущего рынка материальные ценности вышли на первый план. Согласно опросу, проведенному Roper Starch в 1975 году, только 38% респондентов отметили пункт “много денег” как непременное условие хорошей жизни, а в 1994 году таких было уже 63%. Поскольку рынки ценных бумаг и недвижимости дают надежду на быстрое обогащение, люди готовы взвинчивать на них цены. Рост цен порождает ожидания, что так будет всегда, и укрепляет уверенность, что подорожавший актив – “беспроигрышный”. Массовые сокращения, снижение уровня солидарности среди работников превращают их в индивидуалистов, все охотнее рассматривающих спекуляции как возможность заработать.
  3. Новые технологии. Интернет и сотовые телефоны предоставляют новые мощные каналы для развлечений, обучения, коммуникаций, инвестирования и прочего. Влияние новых технологий в будущем огромно, но непредсказуемо. То, как общество их воспринимает, значит для создания бума на рынке больше, чем экономическая ситуация. Когда в 1990-х годах надувался спекулятивный пузырь, новым технологиям пророчили большое будущее. Сегодня эти прогнозы скромнее, но курсы акций технологических компаний до сих пор неоправданно высоки.
  4. Денежно-кредитная политика. Несмотря на предупреждения Алана Гринспена в 1996 году, Федеральная резервная система (ФРС) не изменила свою политику, чтобы перекрыть кислород растущему пузырю. Действительно, в той же самой речи глава ФРС заявил, что его ведомство не заботит судьба пузырей. Более того, снижение процентной ставки в 2001 году (скорректированная с учетом инфляции, она достигла отрицательных значений), вероятно, только подогрело ажиотаж на рынке жилья.
  5. Демографическая ситуация (беби-бум). Обычно аргументы, доказывающие неразрывную связь между растущим рынком и беби-бумом, довольно сомнительны. Вместе с тем влияние роста рождаемости – одна из наиболее обсуждаемых тем как для фондового рынка, так и рынка жилья. И все эти разговоры и слухи сами по себе воздействуют на курс акций или цены на недвижимость.
  6. Бизнес-новости. Изменился масштаб и характер подачи деловой информации. Газеты превратили свои традиционные блоки новостей о бизнесе в разделы “Деньги” с советами, куда вкладывать средства. В материалах о компаниях все чаще публикуются мнения аналитиков о том, что может означать та или иная новость для инвесторов. Таким образом, тема инвестиций постоянно присутствует в сознании читателя. Подобно рекламе, сражающейся за долю внимания, новостные СМИ делают акцент на возможностях для инвестирования и спекуляций. Чем больше люди о них задумываются, тем больше подобных операций происходит. Масс-медиа постоянно освещают события на рынках, так как изменения цен находятся в центре внимания общественности. Чтобы завоевать аудиторию, СМИ публикуют наиболее острые споры и обсуждения. Эксперты легко получают телевизионное время, поскольку они интересны зрителю, но отнюдь не благодаря своим знаниям и проницательности. Цель масс-медиа – удержать аудиторию, а не обучать ее. Вот почему влияние СМИ на рынки огромно.
  7. Оптимистичные прогнозы аналитиков. Как показало исследование 1999 года, лишь 1% рекомендаций аналитиков по 6000 компаний был “продавать” – десятилетием ранее их было в 9 раз больше. Когда на рынке зрел пузырь, аналитики инвестиционных банков давали значительно более благоприятные прогнозы по акциям своих клиентов, чем независимые аналитики, несмотря на то что оценки тех и других по прибылям компаний почти не отличались. После падения фондового рынка в 2000 году регуляторы все же предприняли, пусть и запоздалые, меры против должностных преступлений со стороны аналитиков. Но хотя рекомендаций “продавать” стало значительно больше, пока еще рано снимать с повестки дня вопрос о предвзятости прогнозов аналитиков.
  8. Пенсионные планы с фиксированными взносами. До 1981 года большинство работодателей предлагали своим работникам пенсионные планы с фиксированными выплатами при выходе на пенсию. Теперь подобные планы – история. Им на смену пришли пенсионные планы с фиксированными взносами, а собранные средства все чаще инвестируются в акции, что подстегивает спекулятивные операции.
  9. Развитие взаимных фондов. Количество взаимных фондов в США выросло с 350 в 1982 году до 3513 в 1998-м. Отчасти столь быстрый рост связан с их участием в пенсионных планах с фиксированными взносами, а также с широкой рекламой. Взаимные фонды подтолкнули к выходу на рынок немало наивных инвесторов, убедив их, что опытные специалисты помогут им заработать. Идея о том, что вкладывать в фонды взаимных инвестиций выгодно, удобно и безопасно, привлекает многих инвесторов и тем самым способствует росту акций.
  10. Снижение инфляции. Население рассматривает инфляцию как некий показатель экономической ситуации, считая, что высокая инфляция – плохо, а низкая – очень хорошо. Люди не понимают, что такое инфляция. Поскольку СМИ приводят данные о долгосрочной доходности фондового рынка прошлых лет без учета инфляции, это порождает у людей завышенные ожидания.
  11. Расширение возможностей для торговли акциями. Появление дисконтных брокеров и ряд регулирующих мер Комиссии по ценным бумагам и биржам США упростили выход на фондовой рынок непрофессионалов. Системы онлайн-трейдинга делают информацию об акциях более доступной для инвесторов-любителей и расширяют временные границы их пребывания в рынке. Коэффициент оборачиваемости ценных бумаг (количество акций, проданных за год, деленное на общее количество акций) активно растет.
  12. Азартные игры. Сегодня в США намного больше возможностей для любителей азартных игр, чем когда-либо, начиная с 1870-х годов. Более века назад государство объявило большинство из них вместе с лотереями вне закона. Азартные игры подталкивают людей и к другим рискованным действиям – например, к игре на фондовой бирже.

Новая экономическая эра

Когда рост фондового рынка вселяет в инвесторов уверенность относительно перспектив в будущем, это еще больше взвинчивает курсы и побуждает остальных последовать их примеру. При циклическом повышении цен на акции у участников рынка притупляется чувство риска. Примеры крупных удачных сделок притягивают людей и заставляют их присоединиться к игре. Для многих принятие инвестиционных решений не предполагает никакой аналитики или расчетов. Эмоциональная составляющая для них так же сильна, как при выборе места проведения отпуска.

В течение всего XX века каждый значительный подъем фондового рынка сопровождался предсказаниями о наступлении “новой эры”. В 1901 году многие кричали о том, что благодаря распространению инвестиционных трастов и многочисленным слияниям компаний в экономике возникнет “общность интересов”, которая и положит конец пагубному снижению курсов, царившему все предыдущее десятилетие. В начале 1929 года проповедники “новой эры” вновь заговорили о наступлении эпохи процветания, теперь уже благодаря процессам индустриализации. В 1960-е годы национальный оптимизм и программа Джонсона “Великое общество” еще больше укрепили веру американцев в “новую эру”. В 1990-х годах благодаря Интернету “новая эра” наступила в очередной раз. Все эти годы предсказатели ошибались, выдавая миф за реальность. Когда настроения, схожие с идеями о “новой эре”, охватывают и рынок недвижимости, – это весьма тревожный сигнал.

Об авторе

Роберт Шиллер – профессор экономики Йельского университета. Автор книг “Новый финансовый порядок”, “Волатильность рынка” и “Макрорынки”.

Цитаты

  • “Сегодня в воздухе витает дух чрезвычайно завышенных ожиданий, если не сказать иррационального оптимизма”.
  • “Люди оптимистично настроены в отношении будущего фондового рынка. Не хватает трезвого взгляда и способности предвидеть понижательную тенденцию и ее последствия”.
  • “Рост цен на жилье с 1997 года намного опережал динамику увеличения доходов населения, что ставило под вопрос их стабильность в долгосрочной перспективе”.
  • “Возросшая роль как спекулятивных рынков жилья, так и прочих рынков в корне изменила нашу жизнь”.
  • “СМИ активно формируют общественное мнение и категории мышления, а также создают среду, в которой разыгрываются события на спекулятивном рынке”.
  • “Появление время от времени пузырей на спекулятивных рынках создает большие проблемы для тех, кто отвечает за разработку политики”.
  • “Мы видели наглядное подтверждение высокой уверенности инвесторов и не менее большие надежды на рынок в период достижения им своего пика в 2000 году, после чего эта уверенность растворилась”.
  • “Психологические якоря рынка цепляются за странные вещи на «илистом дне» нашего сознания”.
  • “Существуют моменты, когда аудитория очень восприимчива к оптимистичным заявлениям, но также наступают и моменты, когда этого не происходит”.
  • “Иррациональный оптимизм – психологическая основа формирования спекулятивного пузыря”.
  • “Если цены (курсы) продолжают расти, то степень иррационального оптимизма повышается под влиянием самого процесса роста”.
  • “В основе всех катаклизмов, с которыми мы сталкиваемся, лежит человеческая природа, отличная от наших представлений о человеке рациональном”.
  • “Если бы миллионы людей, делающих инвестиции, были действительно независимы друг от друга, любое ложное мышление вело бы к усреднению и оно никак не влияло бы на курсы (цены)”.

 

Опубликовано в Быстрый результат

Комментарии

Добавить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *