Перейти к контенту →

Больше, чем вы знаете: Необычный взгляд на мир финансов. Майкл Мобуссин. Краткое содержание

Основные идеи

  • Финансовая теория не способна даже в общих чертах объяснить поведение рынка.
  • Инвесторы, особенно профессиональные, должны сделать акцент на процессе, а не на результате. Хороший результат не извиняет отсутствие налаженного процесса.
  • Некоторым из инвесторов удается раз за разом превзойти рынок. Примеры неоднократных, постоянных удач такого рода говорят о наличии у них исключительных качеств; это происходит не случайно.
  • При принятии инвестиционных решений думайте об ожидаемой ценности, пересилив свое “близорукое неприятие убытка”.
  • Поведенческая теория финансов проясняет многое в том, как принимаются решения, но не дает полного понимания рынка.
  • Чтобы выяснить, как меняется рынок, используйте мультидисциплинарный подход.
  • Стремиться к тому, чтобы сделать процесс принятия инвестиционного решения абсолютно бесстрастным, – большая ошибка, равно как и идти на поводу у своих эмоций.
  • Показатель соотношения цены и прибыли, – возможно, и не абсолютно бесполезная вещь, но и не слишком полезная.
  • Познакомьтесь с исследованиями жизни общественных насекомых, например муравьев и пчел; это позволит лучше понять поведение рынка.
  • Большое число неспециалистов могут совместными усилиями решать задачи, оказавшиеся непосильными для экспертов.

Не результат, а процесс

Инвестиционные решения должны исходить из философии инвестирования. Правильная же философия больше зависит от темперамента, чем от вызывающего восхищение уровня IQ. Терпение и прилежание в инвестировании намного важнее достижения выдающихся результатов. Хороший результат – это не оправдание для плохо отлаженного процесса. Правда, иногда и налаженный процесс может привести к плохим результатам, но в конечном счете эффективность такого подхода будет выше, чем при полном пренебрежении процессом. К сожалению, инвестиционное сообщество чаще обращает внимание на результат, а не на процесс.

Превзойти рынок

Несмотря на то, что рынок очень трудно переиграть, некоторые выдающиеся инвестиционные фонды раз за разом это делают. Они отличаются от своих среднестатистических коллег по цеху по целому ряду параметров:

  • У них ниже коэффициент оборачиваемости портфеля.
  • Они больше инвестируют в свои основные акции, их концентрация портфелей значительно выше, чем у того или иного индекса.
  • Они исповедуют стоимостной подход, покупая недооцененные акции.
  • Большинство из них находятся не в финансовых центрах, таких как Нью-Йорк и Бостон.

Инвесторы спорят о том, является ли инвестирование профессией или все же это бизнес. До недавнего времени бизнес-подход доминировал над профессиональным. Представители последнего делают ставку на долгосрочные вложения, назначают низкую комиссию и инвестируют против рынка. В то же время инвестиционная фирма процветает, когда она сосредоточивается на краткосрочных вложениях, берет высокие комиссионные и продает все, что пользуется спросом. Большинство суперинвесторов являются скорее профессионалами в этой области, нежели бизнесменами. Долгосрочные вложения делают профессиональных инвесторов менее восприимчивыми к колебаниям неустойчивых рынков. Они меньше тратятся на транзакционные издержки. Вместе с тем, действуя на основе принципа разумности, они могут поставить под удар свою работу, если, например, пережидают спад на рынке, в результате которого снижается стоимость их портфелей. По иронии судьбы соображения бизнес-характера могут привести к увольнению лучших инвестиционных менеджеров.

Ожидаемая ценность

Неважно, насколько часто вы попадаете в цель. Имеет значение лишь то, чтό именно приносит вам попадание в “яблочко”. Поскольку многим свойственно “близорукое неприятие убытка”, то чем чаще они принимают правильные решения, даже если речь идет о совсем небольших суммах, тем они счастливее. На самом же деле выгоднее ошибаться по мелочам, чтобы в итоге выиграть по-крупному. Во всех действиях, связанных с вероятностью, в особенности в том, что касается инвестирования или азартных игр, следует помнить о таких слагаемых успеха:

  • Мастерство. Хорошие профессиональные игроки сосредоточивают свои усилия на изучении приемов в определенной игре.
  • Множество вариантов. Изучив самые разные варианты, вы найдете редкие возможности.
  • Ограниченные шансы. Идеальные условия возникают очень редко, даже если вы проанализировали все последствия огромного количества вариантов развития событий.
  • Тщательно продуманные ставки. Чтобы сыграть в казино, нужно прежде сделать ставки. В инвестировании же вы можете дождаться благоприятных условий и только после этого вложить свои капиталы.

Общепринятая теория финансов делает акцент на характеристиках компании, в то время как грамотные инвесторы анализируют условия работы этого бизнеса. И хотя полоса удачи – это не такая уж редкость, у опытных инвесторов она наступает чаще. Подобно феномену “горячей руки” в баскетболе, серии побед доказывают важность профессиональных навыков.

Психология инвестирования

Поведенческая теория финансов заставила мир по-новому взглянуть на процесс принятия экономических решений, но пока не представила целостного подхода к анализу рынков. Последними же движут коллективные решения. Даже если большое число инвесторов совершают независимо друг от друга ошибки, в совокупности, как ни парадоксально, их решение будет верным. Поэтому для понимания того, что происходит на рынке, мало просто иметь собственные убеждения (хотя это важно), нужно еще знать, во что верят другие люди и что они собираются предпринимать. Современные рынки подвержены влиянию многочисленных стресс-факторов. Различные изменения, инновации и быстрая оборачиваемость инвестиций приводят к снижению предсказуемости и управляемости. Поэтому менеджеры мыслят лишь краткосрочными категориями и не лучшим образом реагируют на стрессовые ситуации.

Как и любой человек, инвесторы неизбежно подвергаются воздействию психологических и эмоциональных факторов. Инвесторы должны учитывать такие общие психологические тенденции, описанные Робертом Чалдини, как взаимный обмен, последовательность, социальное доказательство, благорасположение, авторитет и роль дефицита. Так, тот, кто рекомендовал те или иные акции, может чувствовать себя обязанным и дальше приобретать их, чтобы показать свою последовательность. Инвесторы склонны обращать внимание на данные, которые подтверждают правильность принятого ими решения, и игнорировать информацию, доказывающую обратное. Подражание также является серьезной рыночной силой. Иногда оно может привести к более качественному решению, основанному на коллективной мудрости, а может и заманить инвесторов в опасную ловушку стадного поведения. Инвестиционное решение не является исключительно рациональным. Интуиция и эмоции не просто вмешиваются в процесс принятия решения – они необходимы для правильного выбора. И все же эмоции способны сбить инвесторов с пути истинного. Известные инвестиционные менеджеры, вероятно, тоже подвержены влиянию эмоций, но они понимают, что ими руководит.

Все меняется

В течение прошедшего столетия большинство ценных бумаг, входивших в расчет первого индекса Чарльза Доу, перестали существовать. Это произошло не в одночасье, рынок менялся постепенно. Не последнюю роль в таком процессе играл и продолжает играть совокупный эффект от инноваций, появление которых неизбежно. Инвесторы должны понять истинные закономерности изменений, не обманывая себя воображаемыми моделями.

Экономист Пол Ромер считает, что сегодня источниками благосостояния являются “идеи, формулы и инструкции по обработке сырья”. Если в прошлом богатство обеспечивалось возможностью управлять физическими ресурсами, то сегодня важнее интеллектуальные активы. Инновационный процесс теперь основывается на “рекомбинации идей”.

 

В процессе развития головного мозга ребенка синаптические связи и создаются, и разрушаются. Примерно то же самое происходит и с промышленностью. К примеру, в сфере производства автомобилей, телевизоров и компьютеров на начальном этапе возникло большое количество компаний и взаимосвязей, которые позже стали не менее активно исчезать. Именно после такого сокращения числа игроков и наступает наилучшее время для инвестирования в новую отрасль. Цены на акции могут упасть, потому что не все первоначальные инвесторы, потерявшие деньги на ранних стадиях развития отрасли, готовы и дальше терпеливо ждать ее расцвета. Но не ограничивайтесь лишь изучением самой инновационной разработки, присмотритесь к тому, как на нее реагирует рынок. Скорректируйте свои ожидания, исходя из идеи созидательного разрушения. Инновационные компании действительно обеспечивают более высокую доходность, но не бесконечно. Большую часть избыточной доходности компания генерирует в первые пять лет. Затем, в последующие 15 лет бывший новатор демонстрирует среднеотраслевые показатели, а спустя пару десятилетий уже отстает и от них. На самых ранних стадиях рынок недооценивает инновацию, а позже начинает ее переоценивать.

Хотя менеджерам и инвесторам необходимо ко всему подходить стратегически, с их стороны будет большой ошибкой как заглядывать слишком далеко в будущее, так и исходить из краткосрочной перспективы. Вокруг все слишком быстро меняется, чтобы привязывать стратегию организации или инвестирования к какому-то жесткому плану. Лучше установить несколько простых правил и позволить менеджерам, принимающим решения, реагировать на изменения условий так, как они считают нужным, но в установленных пределах. Хорошо работающая система автономно действующих агентов, следующих простым правилам при принятии решений, может в один прекрасный день стать очень могущественной организацией. Как показал пример чемпиона по гольфу Тайгера Вудса, когда тот работал над своим замахом (он решился на ухудшение своих результатов на период изучения более эффективной техники), компаниям и инвесторам может потребоваться изменить свои методы работы и пойти на снижение своих показателей на какое-то время, чтобы в итоге превзойти рынок.

Время нарушает все пропорции

Из-за изменения демографических факторов в системе социального обеспечения США возник ряд проблем. Сотрудники этого американского ведомства при расчете ожидаемой продолжительности жизни и соотношения работающих граждан и пенсионеров опирались на данные прошлых лет. Вот этого-то и нельзя было делать. Инвесторы совершают аналогичную ошибку, когда используют для оценки стоимости ценных бумаг средние исторические показатели соотношения цены и прибыли. Ретроспективные данные, как и старые демографические характеристики, не могут считаться надежной информацией. Все, кто проходил основы финансов, знают, что инвесторы, решая вопрос об адекватности цены акций, учитывают налоги, уровень инфляции и операционные издержки. Однако ставки налогообложения и показатели инфляции менялись на протяжении всего XX века, а мировая экономика с каждым годом все больше опирается на интеллектуальный, а не на материальный капитал. Бизнес, построенный на нематериальных активах, работает иначе, чем традиционные компании.

Коэффициент цена/прибыль, как утверждают некоторые, должен повыситься, потому что компании, опирающиеся на нематериальные активы, списывают свои затраты на НИОКР как расходы, а такие компании составляют бóльшую долю экономики. Вместе с тем можно также утверждать, что у коэффициента цена/прибыль есть все шансы снизиться или остаться на том же уровне, так как этим компаниям, возможно, будет труднее сохранить свое конкурентное преимущество, чем более традиционным фирмам, работающим с материальными активами. Так или иначе, относитесь к коэффициенту цена/прибыль и полученным мультипликаторам с долей скептицизма. Будьте готовы к тому, что отраслевые изменения будут происходить быстрее, а значит, инвестиционные портфели будут больше, а их оборачиваемость выше, чем то, что представлялось оптимальным в прошлом. Коэффициент цена/прибыль – вещь весьма условная, в ее основе лежат ожидания рынка относительно темпов роста и доходности. Рост (то есть соотношение доходности и стоимости капитала) может быть как положительным, так и отрицательным или нейтральным. “Рост может стать и иногда становится путем к банкротству”. Если ценная бумага является хорошей инвестицией, то ее доходность будет выше стоимости капитала, на какой-то период она обеспечит сверхдоходность и сможет вернуться на прежний уровень в случае временного падения доходности.

Следует отметить, что компании не могут бесконечно демонстрировать сверхдоходность. Приток новых инвестиций приводит к снижению доходности до уровня стоимости капитала. Однако некоторые компании действительно из года в год зарабатывают огромные прибыли. По данным исследования 1700 компаний за период с 1960 по 1996 год, более 10% из них обеспечивали устойчивую сверхдоходность. Стоимостные (стратегические) инвесторы, конечно, предпочитают покупать дешевые компании с прицелом, что те в будущем будут показывать хорошую доходность. Дешевыми они могут быть, потому что рынок пока не оценил их потенциал должным образом, но возможен и другой вариант: участники рынка справедливо посчитали их бесперспективными. Согласно другому исследованию, охватившему 1200 коммерческих организаций, оказалось, что большинство из них не смогли до конца оправиться после падения рентабельности. Поэтому следует запомнить, что у большинства дешевых акций имеются веские основания быть таковыми, а у “падших ангелов” шансы вновь воспарить над рынком весьма призрачны.

Сложность

Обратимся к колонии муравьев. У них нет центрального руководства, что, тем не менее, не мешает им справляться с любыми сложными проблемами. Муравьи выбирают лучшее местоположение для своей колонии, мусорных куч, кладбища, следуя инстинктам, а не расчетам. Природой в них заложена способность искать и использовать самые разнообразные возможности. Колония муравьев допускает неэффективные действия, помехи и хаотичность, потому что в результате ей удается обеспечить себя новыми источниками пропитания.

У муравьев есть чему поучиться. Недавно проведенные исследования доказали, что, как ни странно, люди, не имеющие необходимых знаний и опыта, совместными усилиями могут решать задачи, которые не под силу экспертам. Коллективный разум независимо работающих индивидуумов может генерировать значительно более эффективное решение, чем заключения лучших специалистов. Фондовый рынок можно сравнить с колонией муравьев. Участники рынка, не имеющие централизованного руководства и использующие различные источники информации, чаще всего демонстрируют поразительную способность давать правильную оценку той или иной ценной бумаге.

Хотя у толпы порой и случается истерика и она начинает безумствовать, но это скорее исключение, чем правило; происходит это в моменты, когда инвесторы перестают вести себя независимо и начинают действовать в унисон. Таких эпизодов в истории немного, но все они имели масштабные последствия. Не думайте, что к рынку применимо нормальное распределение вероятностей. Традиционный анализ фондового рынка показал бы, что катастрофы, произошедшей в октябре 1987 года, в таких чудовищных масштабах теоретически быть просто не могло. Однако она все же случилась.

Об авторе

Майкл Мобуссин – главный специалист по инвестированию Credit Suisse и адъюнкт-профессор школы бизнеса Колумбийского университета.

Цитаты

  • “Несмотря на высокие ставки и значительные ресурсы, которые выделяются на изучение рынков, мы еще многого не понимаем”.
  • “Наше врожденное желание соединять причины и следствия наталкивается на трудноуловимость их связей. И… мы придумываем связи самостоятельно”.
  • “Смысл для инвесторов заключается в том, что, даже когда вы компетентны, благоприятные ситуации – где у вас будет обоснованное альтернативное мнение, не совпадающее с рынком, – возникают нечасто”.
  • “Частично ответ на этот вопрос кроется в противоречии – и, возможно, растущем дисбалансе – между профессией инвестора и инвестиционным бизнесом… Профессия состоит в управлении портфелями с целью обеспечения их максимальной долгосрочной доходности, тогда как бизнес заключается в генерировании прибылей (зачастую краткосрочных) для инвестиционной фирмы”.
  • “Наблюдаемые сегодня тенденции в экономике и индустрии управления активами существенно усиливают ощущение непредсказуемости и неподконтрольности”.
  • “Ключевой вывод состоит в том, что во всех сферах деятельности длинная последовательность успехов обычно указывает на отличное мастерство”.
  • “Ясное понимание основополагающих принципов инноваций вряд ли позволит вам предсказать, какие акции будут держать ваши внуки. Но оно очень поможет предвидеть, как могут измениться ожидания и как эти изменения, в свою очередь, отразятся на вашем портфеле”.
  • “Опережающие рынок компании – это «временные члены постоянной группы»”.
  • “Единственная компания, которая и поныне остается в индексе [Доу], – General Electric, хотя сегодня она больше «general», нежели «electric»”.
  • “Те инвесторы, которые всецело сосредоточивают свое внимание на темпах роста, упускают из вида такие важные аспекты, как стратегические преимущества компании и вытекающие из них экономические результаты”.
  • “Проще говоря, средние исторические показатели цены/прибыли фактически не дают инвесторам никаких указаний на то, какой будет доходность рынка на протяжении типичного инвестиционного горизонта”.
  • “Зачастую невозможно сказать заранее, откуда будет исходить следующая прорывная идея. Однако факты позволяют утверждать, что использование разнообразных источников информации повышает вероятность нахождения полезных идей”.
  • “Нужно поговорить по мобильному телефону, ответить на массу электронных писем, встретиться с тем-то и тем-то – в результате у нас не остается времени на то, чтобы читать, думать и играть с идеями”.

 

Опубликовано в Быстрый результат

Комментарии

Добавить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *